De la Filosofía de la Clasificación de Riesgo

El propósito de la clasificación de riesgo es el de proporcionar al inversionista una indicación de la capacidad que tiene un emisor de un título de renta fija de pagar los intereses y devolver el principal del título puntualmente y en su totalidad. Se pretende que el rating sea comparable entre distintos sectores industriales. El proceso de rating refleja el análisis de factores positivos y negativos de la entidad calificada. El análisis se basa en los datos financieros de los últimos cinco años, en información del sector al que pertenece, en presupuestos, y en estudios de rentabilidad futura y de estrategia empresarial. Una vez efectuado el estudio de la entidad, un comité de clasificación determina el rating.

Para establecer la capacidad de la entidad para pagar la deuda en el futuro se examina la calidad de los activos. Al determinar un rating a corto plazo se tienen en cuenta los factores que afectan a la perspectiva financiera inmediata, tales como liquidez y rentabilidad a corto plazo, además, se tiene en consideración otros factores a más largo plazo, cualitativos y propios del sector. Nuestro análisis tiene en cuenta los probables altibajos de los ciclos económicos y sus posibles consecuencias en la solidez financiera del emisor. Nuestro rating se basa en factores, como los que se enumeran a continuación, que dependiendo de las circunstancias su importancia puede variar de un emisor a otro:

• entorno industrial, volatilidad y perspectiva del futuro.
• situación de la entidad en el mercado, ventajas y desventajas competitivas.
• determinación de la posición de la entidad en su misma industria y frente a la competencia.
• abastecimiento de materias primas e insumos.
• capacidad de la gerencia y objetivos.
• calidad de los estados financieros.
• resultados financieros históricos y proyecciones futuras.
• estructura de ingresos y estabilidad de beneficios.
• inversión y riesgos financieros.
• cash flow y liquidez.
• estructura de deuda y estructura de capital.
• régimen tributario que afecta a la entidad.
• otros temas relevantes.

Nuestro análisis empieza con un estudio de los sectores en los que el emisor opera. En general, el sector define los parámetros dentro de los cuales se determinan los niveles de rating. Así, un emisor que pertenece a un sector de alto riesgo tendrá dificultades en conseguir el rating más alto, por muy conservador que sea su perfil financiero. No obstante, tampoco se espera que todo emisor perteneciente a un sector de bajo riesgo consiga automáticamente un rating alto. Los aspectos a considerar son específicos de cada sector, pero siempre se estudian otros factores de carácter más general.

Un factor a tomar en cuenta en la evaluación de un rating es la importancia de dicha industria en el país, medida por factores tales como: número de empleados, contribución al PBI, y volumen de exportaciones o de subcontratación a sectores subsidiarios.

También se tienen en consideración las relaciones con las autoridades para llegar a entender la postura del gobierno ante el sector. Cabe distinguir entre la actitud favorable del gobierno para fomentar la viabilidad financiera del sector y el apoyo directo gubernamental a entidades en dificultades. Se toma en cuenta el posible efecto de legislación proteccionista o perjudicial.

Se estudia la naturaleza y estructura del sector, con el propósito de valorar los factores que influyen en la oferta y la demanda. El rating de una entidad vendrá afectado por la consideración de alto riesgo o mayor tendencia a fluctuaciones del sector al que pertenece. Un sector en declive, especialmente volátil o competitivo, puede afectar negativamente al rating a largo plazo de una entidad. Se revisan áreas tales como: el acceso libre al mercado, la estructura competitiva del sector, los ciclos económicos, las necesidades de investigación y desarrollo, y los ciclos de inversión de capital. Se discuten con la gerencia los cambios importantes y las tendencias industriales para juzgar el efecto que éstos podrían tener en los resultados futuros, y la recuperación en el emisor de situaciones comerciales negativas.

Después de haber estudiado los principales sectores en los que opera la entidad, se evalúan sus antecedentes históricos y sus proyecciones futuras. Se evalúa su importancia, medida por volumen de ventas, participación en mercados clave, su capacidad de influir en precios, el dominio de su producto en el sector, su reputación y capacidad para resistir presiones competitivas. En ocasiones, el tamaño de una entidad en su sector le otorga ciertas ventajas: abastecimiento, distribución, publicidad y situación competitiva. Se estudia la estructura operativa, incluyendo la diversificación de productos, disponibilidad de alternativas, control sobre la distribución, relaciones laborales, actividad sindical y su habilidad para reaccionar ante acontecimientos externos. Para cada una de las actividades más relevantes dentro de la entidad, y con el fin de valorar cualquier cambio a largo plazo en la situación dentro del mercado, se estudian ciertos aspectos inherentes del negocio como el nivel de producción, la situación comparativa de costes, y también influencias externas tales como el medio ambiente.

El riesgo de gerencia se manifiesta en los resultados históricos y en las proyecciones operativas y financieras de la entidad. Aunque la evaluación de la gerencia es necesariamente subjetiva y sólo es factible tras un período de tiempo por comparación de los resultados actuales con los proyectados, los resultados financieros históricos dan una indicación objetiva de la capacidad de la gerencia. Se tienen en consideración los objetivos corporativos de la gerencia junto con las de sus competidores para tener una idea clara de la motivación estratégica, del comportamiento ante el riesgo y del conocimiento del entorno industrial.

Dado que lo que se valora es la capacidad de una entidad para pagar sus obligaciones, los aspectos financieros tienen un papel primordial. En algunas ocasiones las consideraciones financieras pueden tener una gran influencia en la decisión del rating mientras que en otras, los riesgos del sector y otras influencias subjetivas pueden tener mayor peso específico en la determinación del nivel del rating.

El objetivo de medir la calidad de los estados financieros es obtener un entendimiento de la imagen presentada por los estados financieros, y el poder determinar hasta qué punto éstos representan razonablemente la situación financiera y los resultados obtenidos por la empresa. En la medida en que dichos estados financieros puedan considerarse un reflejo adecuado de la situación de la entidad, serán utilizados para determinar la evolución de la propia entidad y para la comparación con sus competidores.

Los ingresos son un elemento clave de la capacidad financiera de una entidad, ya que pueden afectar al crecimiento del capital, a la expansión, al mantenimiento de la capacidad operativa, a la habilidad de hacer frente a condiciones adversas, y por último, a la supervivencia de la entidad. Normalmente, las empresas nos facilitan sus proyecciones de negocio internas. Nosotros nos centramos fundamentalmente en los ingresos obtenidos por las actividades de mayor relevancia en el negocio y ajustamos los saldos extraordinarios y otros factores especiales que surgen de ciertas prácticas contables de presentación. Estos ajustes permiten determinar el nivel de ingresos que mejor representa el cash flow operativo.

El análisis de resultados históricos y la comparación de entidades pueden resultar una tarea compleja debido a cambios en: la estructura del grupo, los principios de consolidación, la valoración de existencias, los principios de amortización, cambios en la divisa, el reconocimiento de ingresos y gastos y las provisiones. Hay que determinar y hacer los ajustes apropiados para efectuar una comparación adecuada entre entidades en áreas tales como rentabilidad y ratios de cobertura de cargas fijas financieras. Se examina la composición y la estabilidad de los ingresos y se mide la capacidad que tiene el cash flow para financiar una expansión del negocio. En esta área, nos concentramos en la capacidad que tiene una entidad de generar un cash flow suficiente para financiar el negocio actual y futuro.

La estructura del capital y del accionariado de la entidad tiene influencia sobre las distribuciones de dividendos. La política y los niveles históricos de dividendos son importantes, como lo son también otros gastos discrecionales, tales como la publicidad y los gastos de investigación y desarrollo que, aunque necesarios a largo plazo, se pueden diferir durante un periodo de tiempo en el caso supuesto que la entidad se encontrase en dificultades.

Se estudia la relación de pasivo exigible a recursos propios (leverage) y la relación de deuda a recursos propios (gearing) para llegar a una conclusión sobre los perfiles de riesgo de distintas entidades en cuanto a su dependencia en el financiamiento externo. El punto de partida para tal estudio es el análisis de la naturaleza del mercado de capital y del sector donde opera la entidad. Para examinar la estructura del capital es esencial un entendimiento de la naturaleza del negocio y del entorno de una entidad, así como de los principales movimientos de fondos de sus operaciones.

Factores estacionales pueden hacer que las cifras de préstamos que figuren en el balance al cierre del ejercicio no sean representativas de los niveles alcanzados durante el ejercicio y en consecuencia afecten a los ratios de leverage y de gearing. El nivel adecuado de este ratio depende del sector. Se examinará la estructura de la deuda, incluyendo: clase de deuda, plazos de amortización, moneda, tipo de intereses (fijos y variables), y las relaciones con los proveedores de capital. La conclusión analítica ante el nivel de endeudamiento dependerá en cierto grado del activo y de su facilidad de realización si fuera necesario.

La comparación con competidores facilita el análisis de cualquier entidad. Cuando sea posible, se realizará las comparaciones con entidades que a su vez tienen un rating. Tal comparación incluiría: niveles de rentabilidad, estructura de capital, capacidad de atender a la deuda, generación de cash flow, criterios contables, dirección del negocio y perspectivas hacia los retos u oportunidades en el sector.

En nuestra evaluación de una entidad, analizamos la capacidad de hacer frente a los cambios acusados en una o más de sus variables operativas clave. Los tipos de interés son uno de los factores más comunes que afectan a todas las entidades y no tan sólo por su efecto financiero directo, sino por su impacto en los niveles de demanda y en los costes de aprovisionamiento entre otros.

La estructura del grupo puede influir tanto positiva como negativamente en el rating de una entidad. Se estudia la solvencia, la reputación y la posición financiera de los propietarios de la entidad, además de sus relaciones con la misma, el grado de autonomía o control ejercido así como cualquier otra ventaja o desventaja asociada con los propietarios de la entidad que estamos evaluando.

La estructura de la propiedad de la entidad es de gran importancia. Un grupo con una estructura piramidal de compañías asociadas siempre da la impresión de una mayor capacidad financiera de la que en realidad existe. El capital invertido en las entidades asociadas que forman la pirámide parece indicar que cada compañía está capitalizada adecuadamente pero, al consolidar, se evidencia en ocasiones que el capital del grupo es insuficiente para el nivel de endeudamiento.

Una consideración importante en el rating de papel comercial es la posibilidad de acceso a liquidez alternativa. Las fuentes de liquidez incluyen efectivo y aquellos activos que sean realizables a corto plazo, líneas de crédito sin utilizar, y otras facilidades disponibles. La composición del apoyo en activos líquidos variará entre un emisor y otro, ya que se determinará por el perfil de riesgo global, la estructura de la deuda, las fluctuaciones en endeudamiento y los niveles de financiación previstos a corto plazo.

Muchas veces, en la preparación del informe de rating, es necesario acceder a información confidencial para estar al corriente de las estrategias y la política financiera de la entidad. Esta información no se revelará sin la autorización explícita de la entidad.

Esta filosofía de clasificación de riesgo es punto de partida para establecer la metodología de clasificación. Cabe mencionar que dicha metodología está referida a la clasificación de empresas y/o valores mobiliarios emitidos por empresas con al menos tres años de historia. Para el caso de proyectos o para empresas con meses uno o dos años de existencia, se deben tomar en consideración los aspectos que se mencionan a continuación.

Para la clasificación de proyectos se debe tomar en cuenta el estudio de factibilidad económico-financiero del proyecto así como la existencia de resguardos y garantías. El análisis del estudio de factibilidad debe considerar: la predictibilidad de los ingresos; la tecnología a utilizar; el abastecimiento de materias primas, insumos y suministros. Asimismo, debe obtenerse un conocimiento cabal del mercado en el cual se desarrollará el proyecto, la participación de la empresa dentro del sector en el que se desenvolverá, las proyecciones económicas y financieras que se estimen para el sector, la oferta potencial de bienes y servicios del sector. Por otro lado, se debe analizar en detalle los objetivos del proyecto y la viabilidad y consecuencia de las estrategias planteadas, los programas de mercadeo, la organización y demás aspectos.

Es importante también el análisis de las proyecciones y rentabilidad del proyecto. Para ello, se debe empezar por el análisis de los supuestos que deben detallar los aspectos más importantes del proyecto, donde debe considerarse la rentabilidad real esperada del proyecto para los próximos cinco años, como mínimo; las proyecciones de las variables fundamentales del proyecto para los próximos cinco años considerando los ingresos y gastos de la empresa. Es importante, asimismo, las proyecciones para los próximos cinco años, de los flujos de caja, balances y estados de ganancias y pérdidas presentados en forma mensual para los primeros periodos y en forma anual para los últimos. Es primordial también el análisis de sensibilidad del proyecto tomando en consideración las variaciones significativas en las variables críticas y, el análisis de la estructura del capital de conformación de la empresa.

Luego del análisis del estudio de factibilidad económico-financiero del proyecto a partir de las premisas y conceptos mencionados anteriormente, se debe incorporar obligatoriamente el análisis de los resguardos y garantías del proyecto, que otorguen al inversionista una protección adicional a aquella generada por la situación del emisor. Los resguardos los entendemos como las cláusulas del contrato de emisión en las que el emisor se compromete a mantener algunos de sus indicadores financieros dentro de ciertos márgenes, o someter sus operaciones a ciertas restricciones o cumplir determinadas condiciones en sus negocios tendientes a evitar efectos negativos para los tenedores de los títulos. Dichos resguardos se evaluarán en función a si proporcionan estabilidad a la evaluación del emisor y comprobando si éstos son controlables por los representantes de los tenedores del instrumento. Las garantías las entendemos como las hipotecas, las prendas constituidas sobre determinados bienes y las fianzas de terceros que aseguren el cumplimiento de la obligación de pago contraída en el contrato de emisión. Dichas garantías se evaluarán con relación al capital adeudado de instrumentos, tomando en cuenta el valor de liquidación de los bienes entregados en garantía, en consideración a su uso o valor alternativo fuera del contexto de la empresa.

Para el caso de empresas con menos de tres años de existencia, su evaluación se sujetará a lo establecido en la metodología, agregando un nuevo aspecto de análisis de cumplimiento de las metas trazadas en el proyecto original que incorpore elementos tales como: el avance de obra, el posicionamiento obtenido, la generación de ingresos, la rentabilidad, los factores no previstos en el proyecto original y otros elementos adicionales. En este caso también se establecerá la necesidad del análisis de los resguardos y garantías establecidos.