Fondos Mutuos de Inversión en Valores de Renta Fija

ESQUEMA GENERAL DE LA CLASIFICACIÓN

La clasificación de riesgo del Fondo está compuesta por dos componentes: i) el riesgo crediticio y ii) el riesgo de mercado. Adicionalmente, se evalúa la administración, el manejo operacional del Fondo y el grado de apego a las políticas de inversión definidas para la administración del Fondo. Así, los inversionistas deben tener en cuenta que los Fondos están expuestos no sólo al riesgo de la capacidad de pago del principal, sino también a pérdidas ante condiciones adversas de mercado y rescates significativos de cuotas, en el caso de Fondos abiertos.

Considerando lo anterior, APOYO & Asociados Internacionales S.A.C. (AAI) con el apoyo de su socio internacional, Fitch Ratings, presenta la metodología para evaluar el riesgo de crédito y de mercado para Fondos Mutuos de Inversión en Valores de Renta
Fija. Por lo anterior, se contempla:

i) Una Clasificación de Riesgo Crediticio que refleja una opinión sobre el nivel de protección de la cartera de inversiones ante las pérdidas asociadas al riesgo crediticio, con relación a otros Fondos con características similares que participan en el mercado nacional, basada en la evaluación de la calidad crediticia y diversificación de los activos del Fondo. Adicionalmente, se evalúa la administración, el manejo operacional y el grado de apego a las políticas de inversión definidas por el Fondo. La nomenclatura utilizada para clasificar el riesgo de crédito se realiza sobre la base de una escala que se inicia en la categoría de riesgo AAAf (pe), hasta Cf (pe), con grado especulativo. Esta clasificación constituye una opinión sobre el nivel de protección de la cartera de inversiones ante las pérdidas asociadas al riesgo de crédito.

ii) Una Clasificación de Riesgo de Mercado (Volatilidad) que constituye una opinión sobre la sensibilidad relativa del Fondo ante cambios en las tasas de interés y otras condiciones de mercado. La clasificación de volatilidad es presentada en una escala de V1 a V6, donde V1 corresponde a aquellos fondos con la menor volatilidad relativa de la cuota en cuanto a precio y retorno. Esta clasificación se basa en el análisis de la estrategia de inversión y del nivel de riesgo asociado a los activos del Fondo, tales como tasa de interés, calidad crediticia, liquidez, concentración de inversiones, uso de instrumentos derivados y de endeudamiento, y riesgo cambiario. Cabe señalar que el marco legal peruano permite la creación de fondos abiertos y cerrados. Por lo tanto, la Clasificadora evaluará en cada caso si es que un Fondo se encuentra afecto o no al riesgo de mercado, considerando las características particulares de cada portafolio.

El objetivo del análisis de AAI es evaluar fuentes de riesgo asociadas al manejo del Fondo así como las estrategias de inversión respectivas, determinando el potencial impacto en términos de variabilidad de la tasa de retorno y del valor de mercado de los activos netos del Fondo.

Clasificación del Riesgo Crediticio

Para evaluar la calidad crediticia de la cartera, AAI utiliza un modelo cuantitativo que maneja su socio Fitch Ratings que determina la probabilidad de default asociada a un instrumento y a nivel agregado de la cartera. Para efectos de cuantificar dicha probabilidad, y debido a que en el mercado peruano no existen estadísticas de default por categoría de riesgo, AAI ha adaptado las probabilidades de default de la escala internacional que ha monitoreado Fitch Ratings, realizando una aproximación a la escala local.

Este proceso se realiza mediante la conversión de la clasificación en escala internacional en moneda local a la clasificación en escala local, tomando como referencia la clasificación de riesgo internacional en moneda local que se asigna a Perú. Esta conversión es aplicable para el caso peruano sobre la base de la correlación que han mostrado las clasificaciones realizadas por AAI en el mercado nacional con las clasificaciones en escala internacional, y constituye la mejor aproximación a la probabilidad de default asociada a una determinada categoría de riesgo. En caso que un Fondo invierta en instrumentos emitidos en otros países, se considerará, para efectos de la evaluación de la probabilidad de default, la clasificación de riesgo internacional del instrumento y, en cualquier otro caso, la clasificación de riesgo soberano del país de origen. Asimismo, en cuanto a inversiones en instrumentos de corto plazo, sus calificaciones serán convertidas a la escala equivalente de largo plazo. Cabe señalar que AAI tomará en cuenta el rating otorgado por nuestra empresa o la de nuestro socio internacional Fitch Ratings; de lo contrario, tomará la clasificación más conservadora de las otras empresas clasificadoras de riesgo del mercado.

En caso el instrumento no cuente con clasificación, AAI solicitará la mayor información posible a la Administradora para evaluar el riesgo crediticio del instrumento asumiendo supuestos conservadores.

Sobre la base de la última cartera de inversiones disponible, AAI revisará la clasificación de cada instrumento ponderando su participación relativa en la cartera total. De esta manera la calidad crediticia de la cartera del Fondo será similar al promedio ponderado de la probabilidad de default de los instrumentos que componen la cartera del Fondo. Adicionalmente, AAI evalúa la diversificación de la cartera por emisor, industria y país, así como las políticas de inversión definidas, el proceso de selección de instrumentos, el desempeño histórico, la situación financiera y los procedimientos utilizados por la Administradora para manejar el riesgo de las inversiones.

Después de completar la revisión de la Administradora, AAI asigna una clasificación de riesgo de crédito que, en primera instancia, refleja la calidad crediticia de la cartera. Sin embargo, AAI espera que al asignar la clasificación a un Fondo, éste no sea superior a dos categorías de riesgo por encima de la menor clasificación de riesgo correspondiente a cualquiera de los instrumentos que forman parte de la cartera. Es decir, AAI no podría asignar la clasificación AAAf a un Fondo que mantenga inversiones en instrumentos con un riesgo de crédito en la categoría BBB o inferior. Sin embargo, cada Fondo es clasificado sobre la base de sus propios méritos, de manera que situaciones particulares podrían ocurrir cuando se considera incluir ciertos instrumentos que no cumplen estos requisitos. Para los instrumentos con una duración menor a 1 año, se aplicarán los factores de default asociados a la probabilidad de que un instrumento deje de cumplir sus obligaciones durante ese período.

Con todo, si la clasificación de riesgo de un determinado instrumento de la cartera bajo análisis no ha sido asignada por AAI o su socio internacional Fitch Ratings, se considerará para este efecto la menor clasificación obtenida de las otras clasificadoras de riesgo. Sin embargo, ésta se comparará también con la clasificación de instrumentos que, a juicio de AAI, tengan un riesgo de crédito similar. De encontrarse diferencias respecto de los criterios utilizados por AAI, se evaluará con el departamento de análisis de riesgo del respectivo Fondo cuáles fueron los criterios utilizados para evaluar la calidad crediticia del instrumento. En caso de no encontrarse fundamentos satisfactorios en las dos etapas anunciadas anteriormente, instrumentos no clasificados por AAI podrían estar sujetos a rebajas en la clasificación de riesgo y, en casos extremos, podrá considerarse como instrumento no clasificado.

Clasificación de Riesgo de Mercado (Volatilidad)

La clasificación de volatilidad de AAI evalúa al Fondo de acuerdo a su nivel de exposición a factores que en última instancia afectarán la volatilidad del valor de la cuota y la rentabilidad del Fondo.

Evaluaciones de fondos mutuos que realizan otras entidades, basándose en el análisis de la evolución histórica, y con ello estableciendo rankings y volatilidades, como también determinando la evolución del riesgo ajustado para cada tipo de Fondo, ciertamente ayudan al inversionista a identificar cuál ha sido su desempeño histórico, y a descartar aquellos que han tenido una evolución negativa. Sin embargo, en condiciones de mercado favorable, este tipo de clasificaciones puede no reflejar plenamente el verdadero riesgo que presenta un Fondo en particular, de manera que cambios sustanciales e impredecibles en las condiciones de mercado pueden ocurrir rápidamente, exponiendo a los inversionistas a incurrir en una pérdida.

Las medidas de riesgo que utilizan información histórica de volatilidad son fáciles de aplicar y generalmente son muy utilizadas. Sin embargo, evaluar un Fondo en particular sólo sobre la base de la evolución histórica presenta limitaciones que pueden inducir a error en el diseño de estrategias de inversión. Al respecto, cabe tener presente lo ocurrido a nivel global en 1994, cuando las tasas de interés aumentaron dramáticamente luego de bajas significativas registradas durante los tres años anteriores. El momento y la magnitud del cambio no fueron anticipados por la gran mayoría de los inversionistas, resultando en pérdidas significativas para ellos.

El rating de volatilidad de AAI está concebido para identificar globalmente el riesgo que puede afectar el valor de los activos del Fondo, el cual no se capta debidamente considerando sólo su evolución histórica. Un análisis minucioso de la cartera de inversiones permite examinar la volatilidad del retorno (o el retorno esperado) bajo distintas condiciones de mercado. Por lo tanto, este análisis hace posible centrar el foco de atención en las fuentes o los factores que contribuyen al riesgo de mercado de la cartera, lo que finalmente determinará el perfil de riesgo del Fondo.

Análisis del Riesgo de Mercado de la Cartera

El análisis del riesgo de mercado del portafolio contempla un análisis del riesgo de:

i) Tasa de Interés
ii) Liquidez
iii) Spread
iv) Riesgo de moneda, uso de instrumentos derivados y calce
v) Evaluación del endeudamiento del Fondo

Riesgo de Tasa de Interés
El riesgo de tasa de interés mide la sensibilidad del Fondo ante cambios en la curva de rendimiento. La medida de riesgo de tasa de interés más utilizada es la duración (o duration), la cual mide la sensibilidad del precio del instrumento y del valor de mercado de la cartera como un todo, ante cambios en la tasa de interés. Una mayor duración se asocia a una mayor sensibilidad del precio del instrumento ante cambios en la tasa de interés. Por ejemplo, una duración de seis meses (0,5 años) indica que, ante un aumento en un 1,0% en la tasa de interés, el valor de mercado de la cartera va a disminuir aproximadamente 0,5% y una duración de un año resultará en una caída de un 1,0% ante el mismo cambio de tasas.

Riesgo de Liquidez
La liquidez de las inversiones y el manejo de las actividades de rescate juegan un papel importante en la evaluación de un Fondo. Instrumentos más líquidos presentan un menor riesgo a que el precio sea castigado cuando se compra o vende un instrumento en particular, ya que existe un mercado secundario. Instrumentos con alta liquidez son transados constantemente y están menos expuestos a experimentar precios ineficientes durante períodos de crisis, y por lo tanto, facilitan a la Administradora la posibilidad de realizar las actividades de rescate sin experimentar pérdidas importantes. Asimismo, inversiones más líquidas reflejan con mayor exactitud el precio de mercado, y permiten mantener una correcta valorización del valor de los activos del Fondo a lo largo del tiempo.

Riesgo de Spread
El riesgo de spread estima, en porcentaje, el cambio en el valor de mercado de la cartera ante una variación en el spread. El spread refleja esencialmente el premio de rentabilidad exigido por el mercado para instrumentos más riesgosos que los instrumentos considerados libres de riesgo (usualmente, instrumentos emitidos por el Estado o por el Banco Central). Los spread varían a lo largo del tiempo, en respuesta a factores tales como cambios esperados en la clasificación de riesgo, variaciones en la volatilidad de un mercado en particular, cambios en oferta y demanda, y condiciones de liquidez, entre otros. Sobre la base de la experiencia local e internacional relativa a la evolución de los spread, es posible concluir que la volatilidad (y aumento) del spread en periodos de crisis es mayor mientras más baja sea la clasificación de riesgo del instrumento. Asimismo, la probabilidad de que un instrumento clasificado en una categoría determinada baje de clasificación de riesgo (lo que, en un mercado eficiente, tendería a disminuir el precio del instrumento) es mayor mientras menor sea la clasificación de riesgo del instrumento. Por otra parte, el plazo de evaluación juega un rol importante, ya que la probabilidad de que un instrumento cambie de clasificación se incrementa para todas las categorías de riesgo, en la medida que el plazo de evaluación sea más largo.

Riesgo de Moneda, uso de Instrumentos Derivados y Calce
Cuando se clasifica un Fondo que invierte en instrumentos denominados en una moneda distinta a la moneda base del Fondo, AAI evalúa el riesgo asociado a la volatilidad de la moneda. Para estos efectos, AAI evalúa la volatilidad de la moneda base del Fondo respecto a la moneda en la cual se está invirtiendo. Adicionalmente, se considera en el análisis las diferentes técnicas de calce o coberturas utilizadas por la Administradora para reducir este tipo de riesgo. Es importante recalcar que el impacto en el riesgo cambiario es evaluado en términos relativos respecto a la moneda base del Fondo en el cual se ha invertido.

Un importante beneficio para los inversionistas es la habilidad y experiencia de la Administradora para manejar el calce y diversificar el riesgo. AAI evalúa las estrategias del Fondo así como el tipo de instrumentos adquiridos para alcanzar este objetivo. El uso de instrumentos derivados por motivos especulativos puede incrementar el perfil de riesgo del Fondo. Sin embargo, los inversionistas deben saber que no todas las operaciones con instrumentos derivados son perjudiciales para el perfil de riesgo del Fondo. Por el contrario, el prudente uso de instrumentos derivados por parte de la Administradora puede mejorar el retorno de la cartera, reduciendo el riesgo asociado a ésta.

Evaluación del Endeudamiento del Fondo
Durante los últimos años un gran número de fondos mutuos extranjeros experimentó pérdidas importantes, y en muchos casos éstas ocurrieron como consecuencia de aumentos en la tasa de interés, defaults, y por el uso de instrumentos derivados inadecuados, los cuales fueron magnificados al utilizar agresivas estrategias de endeudamiento (leverage). Para estos efectos, tradicionalmente el endeudamiento ha sido definido como el uso de préstamos para incrementar los activos totales del Fondo por motivos especulativos. Sin embargo, la definición anterior no captura cabalmente la amplia variedad de formas de endeudamiento que están disponibles en el mercado.

Las prácticas de realizar pactos y prestar instrumentos juegan un papel significativo en los mercados financieros, ya que ayudan a mantener la liquidez y previenen de tener que vender instrumentos bajo condiciones de mercado desfavorables. Asimismo, dichas operaciones se utilizan para mejorar la rentabilidad invirtiendo el monto recibido como préstamo en instrumentos con una rentabilidad mayor que el costo asociado a la transacción.

Sin embargo, ambas operaciones llevan consigo el riesgo asociado a la calidad crediticia de la contraparte, el plazo de la transacción y el efecto en la duración promedio de la cartera, como consecuencia del endeudamiento del Fondo.

Cuando un Fondo Mutuo de Renta Fija realiza este tipo de transacciones, AAI evalúa el riesgo de la contraparte, de la inversión del colateral, el nivel de calce de la transacción, y el efecto en el endeudamiento en la duración promedio de la cartera.

La mayor preocupación es la calidad crediticia del deudor, y éste deberá seguir los requisitos para cada categoría de riesgo. La calidad y el perfil de riesgo de la inversión del colateral es una de las claves para todas las partes involucradas. Esta inversión debe experimentar mínimas fluctuaciones en precio y proveer un adecuado retorno para compensar a todas las partes. En ciertas circunstancias el banco custodio garantiza el retorno de la inversión del colateral del acreedor. Adicionalmente, la inversión del colateral debe cumplir los límites de inversión establecidos para el Fondo.

El plazo de la operación debe estar calzado con la inversión en el colateral. Por ejemplo, si el préstamo de instrumentos es estructurado para vencer en siete días, la inversión del colateral debe estar invertido en instrumentos con una duración de siete días con el fin de eliminar el riesgo de reinversión.

En las operaciones de préstamo de instrumentos, la inversión de la caja de colateral es incluida como activo del acreedor (Fondo), creando una posición de endeudamiento. Al igual que en el caso de los pactos de retroventa, el efecto del endeudamiento incrementa el riesgo del acreedor. El análisis de AAI incorpora el efecto del endeudamiento, especialmente el relacionado con la duración promedio de la cartera.

Administración

La capacidad del Fondo de alcanzar los objetivos de inversión va a depender en gran medida de la experiencia de la Administradora, de manera que este es un factor de gran importancia dentro del proceso de clasificación. AAI realizará un análisis exhaustivo de las políticas y procedimientos desarrollados por la Administración para alcanzar los objetivos enunciados, el apego a las políticas, así como también de la estructura de soporte organizacional, controles internos, manejo de riesgo y sistemas de información.