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Bonos Emitidos por Empresas que Tengan Menos de
Tres Años de Historia Representativa
ESQUEMA GENERAL DE LA CLASIFICACIÓN
I ETAPA: ANÁLISIS
PREVIO
El análisis previo consistirá en la asignación
de una clasificación definitiva a aquellos títulos
de deuda de emisores cuya información fuese mal calificada.
1. CLASIFICACION EN CATEGORIA E.
Definición: Corresponde a aquellos instrumentos
cuyo emisor no posee información suficiente o ésta
no es válida y representativa, lo que no permite emitir una
opinión sobre su riesgo.
Componentes:
- Criterios de calificación de la información
- Proceso de clasificación en categoría "E".
1.1. Criterios de calificación de
la información.
a) Información válida es aquélla que no
contiene antecedentes falsos que pueden inducir a conclusiones
erróneas con respecto a la clasificación.
b) Información representativa es aquélla que permite
inferir razonablemente la situación financiera del emisor.
1.2. Proceso de clasificación en "Categoría
E".
Será clasificado en "Categoría E" todo título
emitido por sociedades que se encontrasen en una o más
de las siguientes situaciones:
a) Cuando el emisor o el garante se negara a proporcionar
la información requerida para realizar el análisis
de clasificación, o
b) Cuando el emisor o el garante provea información
falsa o tendenciosa.
Para los efectos de la clasificación de instrumentos emitidos
por empresas que hayan iniciado la operación comercial
del proyecto, sólo se deberán considerar las variables
incidentes en el riesgo de pago del capital e intereses pactados
y la liquidez del título en el mercado.
Las proyecciones de flujo y los cálculos de indicadores
financieros que se realicen para evaluar estas empresas, deberán
considerar la información histórica disponible,
utilizándola para verificar y, eventualmente, corregir
los supuestos usados en las proyecciones iniciales.
La clasificación de los instrumentos de emisores cuya
información hubiese sido mal calificada, podrá ser
distinta de E si las garantías y la liquidez de los instrumentos
son suficientes.
2. REQUISITOS MINIMOS PARA CLASIFICAR
UN TITULO
Definición: Un título que no tenga
garantías suficientes, podrá ser clasificado en una
categoría diferente de E, si se cumple con ciertos requisitos
respecto del emisor, de sus patrocinadores y de los resguardos del
instrumento.
Componentes:
- Requisitos que debe cumplir el emisor
- Requisitos que deben cumplir los patrocinadores
- Resguardos del instrumento
2.1 Requisitos que debe cumplir el
emisor.
Con respecto al emisor, los requisitos que debe cumplir serán
los siguientes:
- Predictibilidad de los ingresos. Los bienes o servicios que
produce o que producirá la empresa, deberán presentar
características que permitan predecir con un alto grado
de certeza los ingresos del emisor. Para ello se considerará:
a) Que los bienes o servicios tengan un carácter
homogéneo, y entre aquéllos similares producidos
por las empresas del mismo rubro no existan diferencias importantes
en el precio. Asimismo, el nivel de producción esperado
del emisor no sea determinante en el mercado relevante, o el
precio de los bienes esté determinado por factores exógenos,
respecto de los cuales el emisor no tiene control, o
b) Que los bienes o servicios tengan una demanda conocida y
estable y cuenten con un régimen de cálculo de
los precios o tarifas preestablecido.
Se podrá considerar que se cumple con el requisito de
demanda conocida y estable, si existe un compromiso de adquisición
a firme de los bienes o servicios del emisor por parte de un
tercero solvente con capacidad de compra estable. Los contratos
respectivos deberán regir a lo menos por todo el período
en que se prevea no alcanzar el nivel de cobertura de gastos
financieros.
No obstante, en el caso de tratarse de servicios o productos
que por naturaleza estén sometidos a normas especiales
respecto a la fijación de tarifas o acceso a los mercados,
deberá existir algún mecanismo que reduzca los
riesgos asociados a un manejo discrecional de los mismos por
parte de la autoridad correspondiente.
- Tecnología. La tecnología que se use para producir
el bien o servicio deberá ser conocida y de difusión
adecuada dentro del medio pertinente, y no podrá encontrarse
en etapa de experimentación. El emisor deberá
haber presentado, en adición al propio proyecto, un estudio
sobre este tema efectuado por una firma de amplia reputación
e idoneidad, independiente de los patrocinadores, que
respalde el estudio base preparado por el emisor.
- Terminación del proyecto. En el caso que el emisor
no haya completado el proyecto, deberán existir garantías
que aseguren que éste será terminado en el plazo
y la forma establecidos en el estudio de factibilidad, y que
alcanzará la capacidad y el rendimiento esperado. Se
entenderá que existen dichas garantías en cualquiera
de los siguientes casos:
a) Cuando existan compromisos de aumento de capital por parte
de los patrocinadores o de terceros que cubran los eventuales
incrementos de requerimientos de inversión así
como el servicio de la deuda si se retrasa el inicio de la operación
del proyecto, y cuando existan garantías que consideren
un compromiso de aportes de capital o de indemnizaciones en
el caso que la capacidad y rendimiento del proyecto resulten
significativamente menores a los esperados. El monto de los
aportes de capital o de las indemnizaciones deberá compensar
la eventual menor capacidad de generación de flujos del
proyecto.
b) Cuando se trate de obras adquiridas bajo la modalidad "llave
en mano", y un tercero de reconocido prestigio en la materia,
independiente del emisor y de los patrocinadores, certifique
que los niveles mínimos de eficiencia operacional
de la obra se ajusten a lo considerado en el estudio de factibilidad.
c) Cuando exista algún otro sistema que garantice el
pago anticipado de los títulos en el caso que el proyecto
no sea completado de acuerdo a las características señaladas.
- Abastecimiento de materias primas. Si el proyecto requiere
de materias primas o insumos que tengan una participación
significativa en la estructura de costos, cuyos mercados tengan
características monopólicas u oligopólicas,
deberán existir contratos de suministro por parte de
terceros solventes que tengan una capacidad de oferta estable.
Estos deberán regir a lo menos por todo el período
que se prevea no alcanzar el nivel de cobertura de gastos financieros.
- Indicadores financieros. El valor presente neto de los flujos
del emisor deberá ser positivo en un escenario conservador
del estudio de factibilidad. Para su cálculo se deberá
utilizar como tasa de descuento, la tasa de interés de
los títulos de largo plazo emitidos por el Banco Central
de Reserva más un premio por riesgo. Sobre la base de
las mismas cifras, se calculará la cobertura de gastos
financieros, definida como la utilidad antes de impuestos e
intereses sobre los gastos financieros.
- Seguros. El proyecto deberá tener contratados los
seguros mínimos necesarios durante la etapa de construcción,
y el emisor, un compromiso de mantener adecuadamente aseguradas
sus instalaciones, incluyendo los perjuicios por paralización,
daño emergente y lucro cesante.
2.2. Requisitos que deben cumplir los patrocinadores.
En lo que se refiere a la relación con los patrocinadores
del proyecto, los requisitos serán los siguientes:
- Deberá existir un patrocinador principal del proyecto,
entendiéndose por tal aquél que controla la mayor
proporción del capital con derecho a voto.
- El patrocinador principal deberá tener experiencia
en la administración de proyectos de envergadura semejante,
y a lo menos uno de los patrocinadores deberá tener experiencia
en el área o sector productivo en que se ejecutará
el proyecto.
- La solvencia del patrocinador principal deberá clasificarse
como adecuada. Para ello se adoptará el siguiente criterio:
a) Si el patrocinador principal es nacional, deberá considerarse
la clasificación de solvencia vigente del mismo. En caso
que ésta no exista, deberá evaluarse de acuerdo
a los procedimientos referidos a la calificación de la
capacidad de pago de los emisores de títulos.
b) Si el patrocinador principal fuere extranjero, sus instrumentos
de deuda no garantizados deberán disponer de clasificaciones
de riesgo efectuadas por entidades de reconocido prestigio internacional,
equivalentes a lo menos a la categoría BBB de Standard
and Poor´s Corporation o de Fitch IBCA o a la categoría
Baa' de Moody´s Investors Service.
En el evento que este patrocinador no posea instrumentos clasificados,
se realizará una clasificación de su solvencia,
sobre la base de las cifras de sus estados financieros auditados
correspondientes a los últimos cinco años.
- El valor total de los activos del proyecto al momento que
éste comience su operación, de acuerdo a las cifras
del estudio de factibilidad, no podrá exceder la suma
de los activos consolidados de sus patrocinadores a la fecha
de la evaluación.
2.3. Resguardos del instrumento.
Se entenderá por resguardos del instrumento, las cláusulas
que establece el contrato de emisión del mismo, en que
el emisor se compromete a mantener algunos de sus indicadores
financieros dentro de ciertos márgenes, o someter sus operaciones
a ciertas restricciones, o a cumplir ciertas condiciones en sus
negocios, tendientes a evitar efectos negativos para los tenedores
de los títulos, y cuyo incumplimiento genera, por disposición
expresa del contrato de emisión, la inmediata exigibilidad
del pago de la deuda.
II
ETAPA: PROCEDIMIENTOS NORMALES DE CLASIFICACIÓN
Los títulos que no hubiesen sido clasificados en forma definitiva
de acuerdo al procedimiento definido en el análisis previo,
se someterán a los procedimientos que a continuación
se señalan.
CLASIFICACION DEL INSTRUMENTO
Definición: Los títulos de empresas
con menos de tres años de existencia o de historia representativa
de su situación financiera, se clasificarán de acuerdo
a las disposiciones del presente título en alguna de las
categorías de riesgo señaladas en la simbología,
en consideración a la solvencia del emisor, a las características
del instrumento y a la liquidez de éste en el mercado.
Componentes:
- Clasificación preliminar de la capacidad de
pago.
- Características del Instrumento.
1. CLASIFICACION PRELIMINAR
Definición: Tiene por objeto estimar
la capacidad de pago del emisor, para lo cual se evaluará
una combinación de aspectos y se determinará el
efecto de cada uno de ellos en su solvencia. Asímismo,
se deberá considerar la capacidad de pago de quienes
aseguran la terminación del proyecto y de quienes garantizan
algún otro aspecto relevante de los negocios del emisor.
Componentes:
- Racionalidad económica.
- Estructura financiera del emisor.
- Otras características del emisor que incidan en el
riesgo de crédito.
- Experiencia y motivación de los patrocinadores.
- Experiencia y capacidad financiera de los contratistas.
1.1. Racionalidad económica.
Definición : La racionalidad económica
tomará en cuenta la rentabilidad operacional de los
activos del emisor, independientemente de las características
del financiamiento. Se deberá efectuar un análisis
de los factores internos y externos al emisor, que determinan
sus flujos de ingresos y costos, su predictibilidad y estabilidad
en el tiempo.
Para ello, se analizarán los riesgos de la inversión,
en el sector económico en que se desarrolla el proyecto
y la racionalidad del producto o servicio. Adicionalmente,
deberá analizarse tanto la posibilidad de aumento de
los costos de inversión y de retraso del período
de iniciación de operaciones, como el grado de cumplimiento
del programa de inversión. Cuando se trate de proyectos
en que el monto de la inversión esté sujeto
a una alta variabilidad, será determinante para la
clasificación de la racionalidad económica la
existencia de auditorías realizadas por empresas de
prestigio, independientes de los patrocinadores del proyecto,
que avalen la calidad y predictibilidad de los montos de inversión
proyectados, o de seguros que cubran los aumentos de costos
inesperados.
Asimismo, deberán analizarse los resguardos y/o garantías
que pudiesen otorgar los patrocinadores, contratistas u otros,
que permitan asegurar que el proyecto será construido
en tiempo y forma, y que la capacidad y rendimiento de diseño
sean alcanzados durante la etapa de operación del proyecto.
Cuando se analicen proyectos con un alto componente de ingeniería
y obras civiles, se deberán elaborar indicadores de
montos de inversión por unidad de capacidad, los que
se compararán con los de otros proyectos de la
industria para determinar sus ventajas competitivas.
El análisis de la racionalidad económica deberá
incluir el cálculo de la tasa interna de retorno y
del valor presente neto, basado en supuestos conservadores.
Asimismo, en el análisis de sensibilidad se considerarán
eventos desfavorables para el emisor que posean cierta probabilidad
de ocurrencia. En el caso que existan contratos a largo plazo
que aseguren el suministro de insumos esenciales o la colocación
de la producción del emisor, éstos podrán
ser considerados para los efectos de determinar la racionalidad
económica.
Componentes:
- Sector económico.
- Racionalidad del producto o servicio.
- Costo de operación del emisor.
1.1.1. Sector Económico
En el análisis del sector económico en que
se desarrolla el proyecto deberán revisarse los siguientes
aspectos:
a) Estructura del mercado. Este análisis se efectuará
considerando el número de oferentes en el mercado
y su distribución por tamaño; la existencia
de barreras de entrada a la industria, y las características
oligopólicas que puedan reducir la competencia
de potenciales inversionistas.
b) Desempeño histórico del sector y proyecciones
futuras. Ello se medirá analizando cómo
se afecta el crecimiento futuro del sector frente a diferentes
alternativas de variables macroeconómicas, tales
como crecimiento de tasas de interés y tipo de
cambio.
c) Políticas de regulación pública
y su efecto en la rentabilidad del sector.
d) Comportamiento cíclico. Este análisis
se efectuará considerando la forma cómo
se relaciona el desempeño del sector con los ciclos
de la economía.
1.1.2. Racionalidad del producto
En el análisis de la racionalidad del producto o
servicio, deberán considerarse los siguientes aspectos:
a) Mercado objetivo. Se deberá considerar si se
trata de un producto estandarizado o diferenciado; si
la demanda está concentrada o atomizada; la respuesta
de la demanda frente a variaciones de precios e ingreso
de la población; si se trata de un nuevo producto,
o la penetración de un nuevo mercado o existe un
producto y mercado ya desarrollado; la evolución
esperada del mercado a futuro, y la existencia de nuevos
productos y proyectos competitivos.
b) Ventajas y desventajas de costos. La existencia de
ventajas o desventajas absolutas de costos será
un factor determinante de la viabilidad y racionalidad
económica del emisor en el largo plazo, y por lo
tanto, de su capacidad de servir sus obligaciones crediticias.
1.1.3. Costo de operación del
emisor
Entre los factores determinantes del costo de operación
del emisor, se deberán considerar los siguientes
aspectos:
- Las condiciones de abastecimiento de materias primas,
en particular la localización respecto a los centros
de oferta, la dependencia de un mercado atomizado o de
unos pocos oferentes en un mercado oligopólico
y la volatilidad de la oferta en términos de volumen
y precios.
- Las características de la tecnología,
y en particular, el grado de conocimientos y la estandarización
y madurez de las tecnologías que se emplearán.
- La disponibilidad de infraestructura básica
para la operación de las instalaciones a costos
competitivos, tales como energía, caminos, puertos,
servicios de agua potable y telecomunicaciones.
- La disponibilidad de mano de obra calificada o factibilidad
de capacitar u obtener los recursos de capital humano
necesarios para la operación a costos competitivos.
- Las fortalezas y debilidades de la red de distribución.
1.2. Estructura financiera del emisor.
Definición: El objeto del análisis
de la estructura financiera del emisor será determinar
si el financiamiento del emisor ha sido estructurado acorde
con los riesgos propios del negocio.
Componentes:
- Capitalización.
- Calce de flujos.
- Cobertura de riesgos financieros.
- Liquidez del emisor.
1.2.1. Capitalización
En el análisis de la capitalización se deberá
evaluar si el emisor presenta patrimonio adecuado a los
riesgos propios del negocio o, en su defecto, garantías
de terceros que reduzcan los riesgos de crédito de
los acreedores, como por ejemplo la existencia de compromisos
de incremento de capital por parte de los patrocinadores
o de terceros, con el objeto de financiar aumentos de los
requerimientos de inversión. En particular se calcularán
indicadores de cobertura de servicio de la deuda y relación
deuda a capital.
1.2.2. Calce de flujos
En el calce de flujos, se deberá analizar si el emisor
tiene una estructura de financiamiento en que los préstamos
se otorguen por plazos que resulten consistentes con los
flujos del emisor. Cuando ello no ocurra así, el
financiamiento de reemplazo deberá estar garantizado
por los patrocinadores o terceras personas.
1.2.3. Cobertura de riesgos financieros
Se deberá determinar la existencia de riesgos financieros
que pudieran afectar significativamente la capacidad de
servicio de las deudas, tales como riesgo de tipo de cambio,
riesgo de calce de monedas y riesgo de tasa de interés.
1.2.4. Liquidez del emisor
Se deberá evaluar si el emisor presenta un capital
de trabajo suficiente para hacer frente a los riesgos de
liquidez que se pudieran producir en los años de
operación del proyecto, en que se prevea no alcanzar
un nivel de cobertura adecuado de gastos financieros. El
requisito mínimo de razón de liquidez proyectada,
activos corrientes dividido por pasivos corrientes dependerá
de las características del proyecto.
1.3 Otras características
de los negocios de emisor que incidan en el riesgo crédito.
Se deberá analizar cualquier otra característica
de los negocios que incida en la capacidad de pago de las
obligaciones del emisor, que no haya sido evaluada en el análisis
de los aspectos señalados en la racionalidad económica
y estructura financiera del emisor. Para tal efecto, se deberán
considerar los siguientes aspectos:
a) En el caso que los activos del proyecto no tengan económicamente
un uso alternativo al mismo, se le atribuirá un mayor
nivel de riesgo, a menos que cuente con garantías
suficientes proporcionadas por terceros, o bien, que se
trate de un proyecto financiado fundamentalmente con capital
propio o en el que se haya establecido otros mecanismos
eficientes para limitar el riesgo de los financistas.
b) Forma en que se encuentra asegurado el proyecto, tanto
en su etapa de construcción como de operación.
En lo que respecta a este último aspecto, los seguros
deberán cubrir siniestros por paralización
de actividades por fuerza mayor, a lo menos por un monto
suficiente para mantener el servicio de la deuda. Los seguros
contratados deberán considerar una cobertura adecuada,
incluso para riesgos muy remotos como catástrofes
naturales o fuerza mayor.
c) Sistema legal o administrativo de regulación de
la actividad del proyecto, especialmente si éste
tiene la calidad de un monopolio natural.
d) Impactos ambientales del proyecto. Para estos efectos,
se deberá analizar el cumplimiento de las normas
vigentes en el país y las regulaciones internacionalmente
aceptadas.
1.4. Experiencia y motivación
de los patrocinadores.
Para analizar la experiencia y motivación de los patrocinadores,
se deberá considerar que, en general, los proyectos
desarrollados para complementar la línea actual de
una empresa deberán tener un menor nivel de riesgo
que aquéllos en los cuales los patrocinadores tienen
un interés de carácter diferente, como sería
el incursionar en nuevas áreas de negocio o diversificación
sectorial. Cuando exista más de un patrocinador, las
relaciones contractuales entre ellos deberán ser conducentes
al éxito del proyecto.
En el análisis de este aspecto se tendrá presente
también la capacidad administrativa que hayan demostrado
los patrocinadores en el pasado; el tamaño relativo
del proyecto en relación con sus patrocinadores, y
la experiencia del administrador en caso de que éste
sea una persona diferente al patrocinador.
En el evento que se produzcan cambios en la administración
o en la propiedad del emisor, deberán evaluarse los
efectos de los mismos sobre la solvencia del emisor.
1.5 Experiencia y capacidad financiera
de los contratistas.
Deberá analizarse la experiencia y capacidad financiera
de los contratistas, a objeto de evaluar si éstos cumplen
con las características necesarias para construir la
obra de acuerdo al presupuesto contemplado. En el análisis
de la experiencia de los contratistas, se considerará
determinante que éstos sean de reconocido prestigio
y tengan experiencia en obras similares.
2. CARACTERISTICAS DEL INSTRUMENTO
Definición: Son atributos especiales
que posee el instrumento respecto a su pago, que dan al inversionista,
una protección adicional a la determinada en la clasificación
preliminar.
Componentes:
- Resguardos del instrumento.
- Garantías del instrumento.
2.1. Resguardos del instrumento
Se entiende por resguardo del instrumento, las cláusulas
que establece el contrato de emisión del mismo, en que
el emisor se compromete a mantener algunos de sus indicadores
financieros dentro de ciertos márgenes, o someter sus
operaciones a ciertas restricciones, o a cumplir ciertas condiciones
en sus negocios, tendientes a evitar efectos negativos para
los tenedores de los títulos, y cuyo incumplimiento genera,
por disposición expresa del contrato de emisión,
la inmediata exigibilidad del pago de la deuda.
Con relación a los resguardos, deberá analizarse
los factores críticos de los negocios del emisor que
puedan incidir en su clasificación de solvencia. Sobre
la base de dicho análisis se deberá evaluar si
los resguardos proporcionan estabilidad a la capacidad de pago
del emisor, comprobando si éstos son controlables por
el representante de los tenedores de los títulos
y son mayores a los otorgados a otros acreedores.
2.2. Garantías del instrumento
Las garantías de un instrumento son todas aquellas cauciones,
reales o personales, que se estipulan en el contrato de emisión
del mismo tales como la fianza, la prenda, la hipoteca, etc.,
que tienen por objeto proteger el pago de las obligaciones del
instrumento.
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